Gjestekommentar: Finn Kinserdal, NHH
Dersom aksjekursene reflekterer all offentlig informasjon, vil ikke aksjeinvesteringer i selskaper basert på selskapers offentlige bærekraft (ESG)-informasjon gi en meravkastning. Mye tyder imidlertid på at bærekraftinformasjonen som nå rapporteres fra selskaper er av varierende kvalitet – selskaper overrapporterer “look-how-good-we are”-tall, og mindre om svake områder og risiko. Kort sagt: Markedet virker ikke å være effisient, og det er penger på bordet for de som kan anvende informasjonen på en kreativ måte.
Stor variasjon i ESG-score
Vi ønsket å teste dette. I en nylig publisert studie i Magma viser vi resultater der vi benyttet ratingbyråers ESG-score på ulike børsnoterte selskaper til å plukke selskaper som det kunne være lønnsomt å investere i. En ESG-score til et selskap er en score gitt av ratingbyråer på hvor gode selskapet er til å ta vare på miljøet, fremme sosiale forhold og ellers ha en god selskapsstyring. Det første vi fant, var at ESG-score på samme selskap varierer mye mellom de ulike ratingbyråer. Gjennomsnittlig korrelasjon mellom de antatt seks mest brukte ESG-ratingbyråene er bare 0,46, riktignok med noe økning over tid. Til sammenligning er målt samvariasjon mellom ulike kredittratingbyråer på 0,986. Vi fant, selvsagt, at jo mer uenige ratingbyråene er, jo mer uklar er sammenhengen mellom høy score og meravkastning på aksjen.
Dernest fant vi at det på ingen måte er en tydelig sammenheng mellom ESG-score og lønnsomhet og aksjeavkastning: Ikke så merkelig – mange vil gjerne mene at selskapers tiltak for å forbedre ESG-eksponeringen fører til merkostnader, beskrankninger og høyere risiko, som igjen reduserer lønnsomheten. Man kan videre spørre seg om en ledelse som bruker ressurser på å forbedre ESG-ytelser, handler i aksjonærenes interesse. Ifølge Milton Friedman (1970) er et selskaps mål å drive butikk – the business of business is business – og bør ikke bruke ressursene sine på sosialt ansvar annet enn å følge samfunnets lover og regler. Men hvis sentrale interessenter som kunder, leverandører, ansatte og investorer i økende grad vektlegger ESG-faktorer, kan det å ignorere dem være negativt. Eksempler på dette er at færre kunder kjøper produktene, eller at det kan bli vanskeligere å rekruttere og beholde ansatte. Starks (2023) diskuterer tilsvarende problemstillinger i artikkelen Value versus Values. Og det forskes mye innen finansfaget på ESG og lønnsomhet for tiden; en nylig oversiktsartikkel gjennomgår over 1.000 studier (!) fra 2015 til 2020, og oppsummerer det vi vet om sammenhengen mellom ESG og lønnsomhet. De finner en positiv, men svak sammenheng i 58 prosent av studiene, nøytral sammenheng i 13 prosent av studiene, negativ sammenheng i åtte prosent av studiene, og 21 prosent med varierende resultater.
Så kunsten er?
Jo, å finne ut hvilke ESG-tiltak som samtidig er verdiøkende. Vi benytter en metode der vi kjøpte (vel, vi gjorde dessverre ikke det …, men i teorien) aksjer i selskaper hvor vi fant at det de siste årene var en klar, dokumentert positiv sammenheng mellom aksje-meravkastning (høy verdirelevans) og høy ESG-score. Samtidig short-selges aksjer i selskaper hvor verdirelevansen til ESG er svak, selv om ESG-scoren er høy. Vi hadde ESG-score og markedsdata for i alt 845 børsnoterte selskaper fra 19 europeiske land – samt USA. Vi brukte en regresjon for å finne verdirelevansen for det enkelte selskap historisk basert på Fama/French-faktorer i en verdsettelsesmodell (Ohlson) for å regne ut meravkastning (alfa) ved å se på avkastning med og uten ESG-score. Av disse “kjøpte” vi de 25 prosent med høyest verdirelevans, og “shortet” de 25 prosent med høyest ESG-score, men svak verdirelevans. Vi fant en årlig meravkastning på rundt åtte og en halv prosent, noe som er statistisk og økonomisk signifikant. Så gå ut og let – bruk ESG-informasjon kreativt, så er det kanskje penger å tjene på aksjer.
